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在低利率與資產(chǎn)欠配的雙重影響下，追求絕對收益的保險(xiǎn)資金正面臨前所未有的配置壓力。當(dāng)傳統(tǒng)固收資產(chǎn)難以覆蓋負(fù)債成本，權(quán)益市場直接投資又面臨波動風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，部分中小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)正嘗試借道專業(yè)的資產(chǎn)管理通道，將資金投向以往相對陌生的領(lǐng)域——量化私募。

由于監(jiān)管規(guī)則尚未完全明確，名為“MOM”（管理人中管理人）的模式成為了主流“合規(guī)橋梁”。在這一生態(tài)鏈中，險(xiǎn)資、券商資管、量化私募三方角色交織，上演著一場關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)、收益、效率與合規(guī)的精細(xì)合作與博弈。

“從黑箱走向灰箱”

合作的第一步，源于最根本的需求碰撞?！半U(xiǎn)資背負(fù)著約3%至4%的剛性負(fù)債成本，這決定了其首要目標(biāo)是‘覆蓋成本后的安全收益’，而非追求高波動的彈性回報(bào)?！敝炕侥嫉炕嚓P(guān)負(fù)責(zé)人一語道破險(xiǎn)資的“負(fù)債驅(qū)動”本質(zhì)。該人士表示，險(xiǎn)資投資不僅看收益，更看重“資本消耗”，底層資產(chǎn)不透明可能導(dǎo)致更高的“資本占用成本和風(fēng)險(xiǎn)”。

這種對“確定性”和“穿透管理”的極致要求，與量化私募長期給外界留下的傳統(tǒng)形象產(chǎn)生了直接矛盾。此前，量化私募的投資常常被描繪成一個“黑箱”——神秘莫測，深不可測。華東一家大型保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士的謹(jǐn)慎態(tài)度頗具代表性：“我們不投資私募量化產(chǎn)品。這個業(yè)務(wù)大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會做，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較大。但據(jù)我們了解，一些中小保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)和個別理財(cái)公司已經(jīng)進(jìn)行了嘗試。”

為了撬動險(xiǎn)資大客戶，頭部量化私募開始了一場從內(nèi)到外的適應(yīng)性“妥協(xié)”與“改造”。

“險(xiǎn)資的風(fēng)控要求嚴(yán)格很多，比如衍生品只能做股指期貨且僅限套保，這就要求我們選股要控制在有股指期貨對沖的一千多只標(biāo)的里。我們要根據(jù)客戶的個性化需求調(diào)整模型?！卑賰|級量化私募念空科技創(chuàng)始人王嘯表示，定制化是雙方合作的起點(diǎn)。

蝶威量化則將這種調(diào)整形容為“從黑箱走向灰箱”。其負(fù)責(zé)人介紹，主要進(jìn)行了三方面升級：一是策略定制，推出“低波指增”或“穩(wěn)健中性”策略，優(yōu)先確保夏普比率；二是建立“灰箱”溝通機(jī)制，在保護(hù)核心知識產(chǎn)權(quán)的前提下，向險(xiǎn)資開放詳細(xì)的績效歸因和風(fēng)險(xiǎn)因子暴露報(bào)告；三是風(fēng)控前置，將險(xiǎn)資的風(fēng)控紅線內(nèi)嵌到交易模型中。

“以前險(xiǎn)資不敢投量化，是因?yàn)榭床磺宓讓?，算不清資本占用。現(xiàn)在我們通過技術(shù)手段，既保護(hù)了策略IP，又滿足了險(xiǎn)資的穿透需求，這是雙方合作的基礎(chǔ)?！钡炕嚓P(guān)負(fù)責(zé)人總結(jié)。這場由需求方主導(dǎo)的“透明度”變革，成為險(xiǎn)資與量化得以牽手的技術(shù)前提。

值得注意的是，目前險(xiǎn)資入“量”的業(yè)務(wù)開展得有條不紊。在近期中國證券報(bào)記者的調(diào)研采訪中，至少還有三家百億級量化私募，雖婉拒相關(guān)采訪，但均透露“的確有承接險(xiǎn)資資金”。

MOM模式的效率博弈

如果說“灰箱”解決了“能不能投”的問題，那么險(xiǎn)資“怎么投”，則更多依賴于當(dāng)前的主流路徑——MOM模式。在這一架構(gòu)中，險(xiǎn)資直接投資于券商或其資管公司的單一資管計(jì)劃（母層），該計(jì)劃再聘請多家量化私募作為投資顧問（子層），由私募提供策略，管理人執(zhí)行并統(tǒng)攬風(fēng)控。

對于為何選擇MOM而非直投私募基金或市場化FOF，各方觀點(diǎn)揭示了其作為“合規(guī)橋梁”的核心價(jià)值。

“MOM管理人負(fù)責(zé)篩選、監(jiān)控私募，專業(yè)化程度高，同時(shí)可根據(jù)險(xiǎn)資需求定制策略，靈活性也高。此外，通過MOM可隔離險(xiǎn)資與私募，合規(guī)性更強(qiáng)?！钡谌綑C(jī)構(gòu)格上基金研究員蔣睿分析。

某券商量化資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)一步表示，MOM模式有利于保障投資者利益，資金劃轉(zhuǎn)由管理人主導(dǎo)，且“只有母層盈利的情況下，投顧才能收到一定的業(yè)績報(bào)酬”，弱化了傳統(tǒng)FOF的“雙重收費(fèi)”影響。

然而，這座“橋梁”并非坦途，其“通行效率”也經(jīng)歷著微妙的博弈。有業(yè)內(nèi)人士透露，最大的挑戰(zhàn)來自操作環(huán)節(jié)?！跋聠窝訒r(shí)和禁投池。”王嘯坦言，“投顧角色的單子都要由管理人風(fēng)控審核，較普通資管產(chǎn)品有一定下單延時(shí)。管理人有禁投池限制，有些股票不能按照模型信號自由買賣?！边@意味著私募的策略在落地時(shí)可能被打折，影響了策略的純粹性和時(shí)效性。

更深層的博弈還在于利益分配與權(quán)責(zé)界定。前述券商量化資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人說，MOM模式存在“業(yè)績分配不均”的問題：由于只有母層整體盈利，子層投顧才能獲得浮動報(bào)酬，表現(xiàn)優(yōu)異的投顧可能受到其他表現(xiàn)不佳者的拖累?！斑@使得MOM往往以單一策略類型為主，在一定程度上限制了其多資產(chǎn)組合分散配置的可能?！?/p>

此外，蔣睿提醒，MOM架構(gòu)涉及多方，“易出現(xiàn)風(fēng)控責(zé)任劃分模糊，導(dǎo)致運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)”。有了解險(xiǎn)資通過MOM方式進(jìn)行量化私募產(chǎn)品投資的業(yè)內(nèi)人士也表示，管理人、投顧的權(quán)責(zé)定位和范圍需要有更清晰的區(qū)分，管理人應(yīng)更關(guān)注資產(chǎn)配置與投顧管理，而非過度干預(yù)。

期待規(guī)則進(jìn)一步明晰

盡管存在博弈，但險(xiǎn)資與量化私募的合作，在一定程度上被許多市場參與者視為一種必然的選擇。

“險(xiǎn)資配置量化產(chǎn)品，本質(zhì)上是在低利率和‘資產(chǎn)欠配’環(huán)境下，對大類資產(chǎn)配置的一種戰(zhàn)略性優(yōu)化?！钡炕嚓P(guān)負(fù)責(zé)人分析，量化中性策略被視為“非標(biāo)資產(chǎn)的替代品”，而量化指增則為權(quán)益配置提供了“安全墊”。蔣睿也認(rèn)為，盡管行業(yè)規(guī)則尚未完全明晰，但險(xiǎn)資入“量”不僅是對收益壓力的回應(yīng)，也是對“鼓勵中長期資金入市”導(dǎo)向的積極實(shí)踐。

前述券商量化資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人則將視野放得更遠(yuǎn)。援引海外經(jīng)驗(yàn)，他認(rèn)為，量化資產(chǎn)作為另類投資的一部分，在保險(xiǎn)公司的配置比例正穩(wěn)步上升，“量化投資不僅僅是獲取收益的途徑，更應(yīng)將其視為市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與長期資產(chǎn)配置的重要組成部分?！?/p>

此外，據(jù)中國證券報(bào)記者從量化私募業(yè)內(nèi)了解的信息，近兩年已有頭部量化私募主動與海外大型養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)接洽，希望吸引這些海外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金，投資A股量化產(chǎn)品，并且已經(jīng)取得了積極進(jìn)展。

隨著試水的深入，有關(guān)行業(yè)共識正在形成：不少私募機(jī)構(gòu)期待更加明確、統(tǒng)一的險(xiǎn)資入“量”監(jiān)管規(guī)則，以構(gòu)建可持續(xù)的健康生態(tài)。王嘯表示：“我們非常希望監(jiān)管能在合作模式標(biāo)準(zhǔn)上予以明確規(guī)范，便于業(yè)務(wù)相關(guān)主體有據(jù)可循?！钡炕嚓P(guān)負(fù)責(zé)人則重點(diǎn)提到了“數(shù)據(jù)接口”的痛點(diǎn)，希望監(jiān)管能牽頭制定一套數(shù)據(jù)脫敏與交互的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，“既滿足險(xiǎn)資‘穿透到底’、計(jì)算償付能力的合規(guī)要求，又保護(hù)管理人的核心知識產(chǎn)權(quán)”，從而大幅降低雙方的磨合成本。

第三方機(jī)構(gòu)則從管理人篩選和風(fēng)控角度提出建議。蔣睿認(rèn)為，險(xiǎn)資應(yīng)選擇與持牌機(jī)構(gòu)合作以確保架構(gòu)合規(guī)，并建立私募管理人的動態(tài)評估機(jī)制。前述券商量化資管業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，行業(yè)對量化策略的周期性特征認(rèn)知仍需提升，建議險(xiǎn)資“謹(jǐn)慎評估，逐步分批進(jìn)行合作”。

業(yè)內(nèi)人士期待，未來監(jiān)管部門會基于市場發(fā)展情況，對此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)予以進(jìn)一步規(guī)范，例如在管理人資質(zhì)、合作模式標(biāo)準(zhǔn)化、投資流程與業(yè)務(wù)流程的風(fēng)控與合規(guī)、信息披露深度等方面給出更清晰的指引。